Pés de Barro | Observador de fundos mútuos

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Por Edward A. Studzinski

“Publicidade é o barulho de uma vara dentro de um balde de lavagem.”

George Orwell, cap. 3, Mantenha o Aspidistra voando (1936)

Recentemente, tive a oportunidade de falar com um gerente de valor de longo prazo que lamentava o quanto o valor estava em desuso e o quanto estava prejudicando o desempenho dele e de sua empresa e os retornos aos investidores. A gênese desse desempenho abaixo da média, que se encontra repetido em muitas empresas orientadas para o valor, é uma saída de estar sintonizado com o valor intrínseco do negócio das empresas investidas, substituído por um foco de laser pelos analistas e portfólio de sua empresa gestores sobre quais ações estão subindo porque o mercado os favorece. Mas, até certo ponto, o lamento está correto – a maioria dos investidores em valor está passando por um momento terrível.

Dito isso, vejamos algumas empresas que conseguiram apresentar um bom desempenho em um período de crise financeira nos mercados e na economia. Por exemplo, Fundo Sequoia conseguiu se recuperar de seu grande erro com a Valeant. No acumulado do ano, o fundo tem um retorno total superior a 13%. Durante o primeiro semestre deste ano, eles atribuíram esse sucesso a pensar em investir em negócios, em vez de pensar em administrar uma empresa de investimentos. Eles reconheceram como seria fácil cometer erros que seriam justificáveis ​​- “nenhum cliente nos culpará por levantar dinheiro”. E eles vêem corretamente um erro como esse como uma decisão de negócios, não uma decisão de investimento. Eles foram capazes de evitar esses erros porque conheciam seus clientes. Eles sabiam que seus clientes queriam que eles permanecessem focados nas decisões de investimento, não nas decisões de negócios. (A título de divulgação, sou investidor da Sequoia há mais de trinta e cinco anos).

Um foco um pouco diferente, mas ainda assim digno de atenção, é o da Troy Asset Management em Londres, que agora tem a responsabilidade de administrar a carteira de um dos fundos de investimento de maior sucesso (fundos fechados) no Reino Unido – Ativos Pessoais Confiar em.

Nesse ambiente, eles acreditam que devemos nos preocupar primeiro com a preservação do capital. Deve-se pensar muito para considerar o que pode dar errado com uma ideia de investimento. As questões ambientais, sociais e de governança dominarão cada vez mais a discussão. Uma empresa (e um gestor de investimentos) que está em sintonia com a maximização do acionista valor acima de tudo representa uma boa chance de ter um investimento sem valor algum. Compreender a filosofia e a abordagem de uma empresa às chamadas questões ESG fornece inteligência útil sobre a qualidade da gestão e a qualidade da execução da gestão. Ignorar tais questões pode resultar na perda da franquia ou licença da empresa para operar no futuro. Acho interessante que tantas vezes os gerentes e analistas de investimento não tenham a menor ideia do fato de que coisas como franquias ou licenças bancárias ou de radiodifusão podem ser facilmente retiradas no clima regulatório certo.

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Da mesma forma, o COVID também forneceu à Troy alguns indicadores extraordinariamente úteis quanto à qualidade dos negócios e da gestão. Pode-se observar negócios com baixo endividamento e alta geração de caixa que mostraram a qualidade e resiliência de suas culturas sem nenhuma dispensa relacionada ao COVID neste ano, optando por proteger os empregos e a renda de seus funcionários. Pode-se contrastar isso com o comportamento das empresas que indicaram vontade de se reestruturar (demitir funcionários) durante o COVID ou após o término do apoio governamental. Essas claramente não são empresas de longo prazo. E na Troy, há uma lista de coisas que eles não farão como gestores de investimento: eles não vão pagar a mais para crescer, não vão investir em negócios desafiadores, não vão lançar novos produtos de investimento (tentando pegar uma onda ou, alternativamente, estancar o fluxo de ativos que partem), e eles não perseguirão recuperações em dificuldades. Eles não se distrairão com FOMO – medo de perder.

Economia Pandêmica

Barron’s publicou um artigo no domingo passado sobre as avaliações de crédito dos estados, dando um instantâneo sobre o dano que foi feito a seus balanços (Leslie P, Norton, “Is Your State in Financial Trouble? Here How All 50 Stack Up,” 31/08/2020; por sua avaliação, Illinois está na pior condição de qualquer estado, Idaho o melhor).

Cada vez mais parece que muitos estados (e por extensão outras subdivisões do governo local) terão problemas para cumprir suas obrigações financeiras para com os detentores de títulos, na ausência de algum tipo de milagre que resgate os cofres vazios. As dificuldades financeiras foram exacerbadas além da pandemia devido aos surtos de agitação civil em muitas grandes cidades.

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Um amigo nas finanças municipais me disse que metade da base da receita tributária de Chicago vem do imposto sobre vendas.

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Essa base de receita já estava sob pressão por um fechamento que fechou restaurantes, bares, lojas e hotéis por vários meses. E então tivemos a agitação que atingiu os negócios de varejo do centro, exatamente quando as coisas estavam começando a reabrir. Chicago agora assumiu aspectos de uma zona de guerra fechada com tábuas, convenções e outros negócios turísticos desapareceram, para não retornar até o início de 2021. A estimativa é que 25% dos bares e restaurantes de Illinois nunca reabrirão novamente . O mais triste de tudo é que há um êxodo populacional da cidade daqueles que ela menos pode perder. Chicago poderia se tornar Detroit.

A cidade de Nova York está em situação semelhante. Outra amiga fez uma viagem para a cidade de sua casa de fim de semana em Connecticut para marcar uma consulta médica e verificar sua casa. Ela não encontrou ninguém nas ruas e sete grandes vans de mudança na área onde ela morava no Upper East Side. Certo, com a perspectiva do retrospecto, pode-se perguntar o quanto a sede da Amazon poderia ter ajudado as coisas economicamente se não tivesse sido enxotada. Esses empregos seriam os tipos de empregos necessários.

O que isso significa para investir em títulos municipais? Bem, agora é uma área cheia de campos minados.

O investimento em títulos do Muni é uma área agora cheia de campos minados. Poucos fundos ou empresas contam com analistas que saibam fazer análises de crédito municipal.

Infelizmente, poucos fundos ou empresas têm analistas que saibam fazer análises de crédito municipal. Posso apontar alguns bancos e firmas de investimento que ainda estão tentando fazer um bom trabalho nessas áreas, mas a natureza do negócio mudou quando o montante que flui para esses ativos cresceu exponencialmente. A maioria dos fundos de títulos municipais agora depende de classificações de agências – Moody’s ou S&P. Eu sugeriria que você está em território desconhecido, pois as classificações são históricas. E não espere que uma classificação dada como resultado de uma garantia de seguro de títulos seja adequada para protegê-lo de inadimplências.

Sensibilidade do Teste

Tem havido um fluxo contínuo de críticas da mídia sobre o fracasso neste país em testar pessoas suficientes para COVID, e fazê-lo rapidamente. Um artigo no New York Times de domingo de 30 de agosto de 2020 na página 6 da seção frontal levantou um ponto interessante. O artigo era intitulado “Você é positivo, mas é contagioso? Os testes podem ser muito sensíveis, dizem os especialistas. ” O resultado do artigo é que os testes padrão estão diagnosticando muitas pessoas como positivas, portadoras de uma carga viral insignificante e não contagiosa. O problema é que o teste mais comum usado apenas fornece uma resposta sim ou não para saber se uma pessoa está infectada. O teste de PCR comumente usado amplifica o material genético do vírus COVID em ciclos. Quanto menos ciclos forem necessários, maior será a carga de vírus e maior será a probabilidade de o paciente ser contagioso. O número de ciclos usados ​​para localizar o vírus não é enviado aos médicos, embora a informação esteja disponível e possa dizer aos médicos o quão infeccioso é um paciente e quais devem ser os próximos passos do tratamento.

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A parte mais perturbadora do artigo (o que nos faz perguntar por que foi enterrado na página 6)

Até 90% das pessoas com teste positivo mal carregavam vírus.

está na análise de três conjuntos de dados de ciclo de Massachusetts, Nevada e Nova York, até 90% das pessoas com teste positivo quase não carregavam vírus. Ou, dito de outra forma, se você aplicou esses dados e taxa de contagiosidade em todos os EUA, as 45.604 pessoas com teste positivo nos EUA na quinta-feira, 27 de agostoº, apenas cerca de 4.500 podem ter realmente precisado isolar e se submeter ao rastreamento de contato. E há uma solução simples para o problema. Basta diminuir o limite do ciclo do número de ciclos para encontrar o vírus (agora geralmente definido em 40) para um número sugerido por muitos especialistas de 30 a 35.

Pense nisso enquanto ouve as Voices of Doom no noticiário noturno dizendo que outras X mil pessoas testaram positivo hoje. Faz você se perguntar quando fomos além da ciência que tantos políticos enfatizaram e entramos no reino de outra coisa. Recomendo todo o artigo a você, junto com outro artigo recente em Jornal de Wall Street, (Greg Ip, “New Thinking on Covid Lockdowns: They Are Overly Blunt and Costly,” 8/24/2020) sobre se havia uma maneira melhor de proteger a saúde pública do que fechar a economia. O último ponto que gostaria de levantar é que, dados os milhões de dólares que gastamos agora com esta doença, é notável o quão pouco sabemos realmente sobre como ela é transmitida.

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