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Por Charles Boccadoro

“Todos os NAVs são opiniões.” – Richard Jacobs

Embora março tenha sido um dos meses mais turbulentos já registrados para o S&P 500, com os setores imobiliário e petrolífero fortemente afetados, os investidores em renda fixa também sofreram uma dura batalha. Os fundos que atingiram o rendimento foram os mais atingidos, especialmente os que empregam alavancagem. Existem muitos desses fundos, impulsionados por um período aparentemente interminável de política de taxa de juros zero.

Advertências do problemas em renda fixa ocorreram no início de março, como também foi relatado por Eric Balchunas, da Bloomberg, e Lisa Abramowicz. Os preços dos fundos negociados em bolsa (ETFs) até mesmo para os ativos mais líquidos e desejáveis, como T-Bills dos EUA e títulos corporativos com grau de investimento (por exemplo, tickers TLT e LQD) começaram a ser negociados com descontos em seu NAV, o chamado Valor Patrimonial Líquido . Eric acredita que esse comportamento nos ETFs age como “um canário em uma mina de carvão” … sinalizando questões mais amplas, como falta de liquidez ou liderança.

O NAV de um fundo é definido como o valor dos ativos mantidos em uma carteira, menos todos os passivos, dividido pelo número total de ações em circulação. Para fundos abertos, onde a maioria dos ativos em fundos dos EUA é mantida, o NAV é calculado no fechamento dos negócios e esses fundos são negociados no NAV.

Para os ETFs, os NAVs são calculados periodicamente ao longo do dia, mas como os ETFs podem ser negociados a qualquer momento em que o mercado estiver aberto, os investidores podem acabar pagando um prêmio ou um preço com desconto ao NAV. O processo é carinhosamente chamado: “descoberta de preços”. Normalmente, essas “deslocações” são muito pequenas, mas no início de março não eram. As deslocações foram ainda maiores para títulos sem grau de investimento, os chamados títulos “indesejados” (por exemplo, ticker JNK e HYD).

Grandes descontos podem ser um sinal de falta de liquidez no mercado. Basicamente, à medida que as notícias do potencial impacto do CV-19 se espalhavam (por exemplo, “Pior recessão desde a Grande Depressão”), muitos investidores entraram em pânico, os CFOs estavam com medo e todos queriam dinheiro. Infelizmente, não havia compradores, então o preço foi deslocado do NAV. Quando o Fed anunciou, em meados de março, que estaria comprando títulos, incluindo títulos de alto risco (um choque real), os preços se recuperaram e fecharam de volta aos seus NAVs, ou mesmo acima.

No final do mês, restavam cerca de US $ 25T em ativos nos fundos dos EUA. Se o Fed não tivesse intervindo para estabilizar os mercados, suspeito que esse número seria substancialmente menor. Somente a história dirá se essa estabilidade é apenas temporária e qual será o impacto a longo prazo.

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Para os investidores, especialmente após um mercado em alta de 11 anos que incluiu períodos de volatilidade extremamente baixa, março foi um alerta. Os eventos do cisne negro podem e acontecem. Os riscos podem ser seculares e não apenas idiossincráticos. Para os investidores, mesmo nos ativos mais estáveis, como os principais fundos de obrigações, existe uma chance nula de perder substancialmente. Manteremos os equivalentes de caixa como “livres de risco”. Espero que isso nunca mude.)

Qualidade de crédito e duração das fugas

Antes que o Fed anunciasse que também seria o “comprador de último recurso” para títulos indesejados, eu estava preocupado que pensões, doações e fundos com um mandato apenas de grau de investimento fossem obrigados a vender ativos em antecipação a uma onda de baixa da empresa, provavelmente com grandes descontos.

Embora um pouco menos preocupado hoje, saber quanto lixo ou quase lixo (por exemplo, qualidade S&P “BBB”) que seus fundos de renda fixa retêm deve estar em primeiro lugar em sua mente. Portanto, os usuários do MultiSearch em nosso site MFO Premium agora encontrarão essa informação em Informações sobre títulos.

Lipper define a categoria Core Bond da seguinte maneira:

“Fundos que investem pelo menos 85% em emissões domésticas de dívida com grau de investimento (classificadas nos quatro primeiros graus) com qualquer investimento restante em setores não referenciais, como dívida de alto rendimento, global e de mercados emergentes. Esses fundos mantêm prazos médios ponderados em dólares de cinco a dez anos. ”

Atualmente, existem 219 fundos nessa categoria, incluindo ETFs. Aqui está uma descrição da qualidade média desses fundos:

E aqui está a quebra de qualidade dos cinco principais fundos obrigacionistas da AUM, que mostra a MFD Great Owl Dodge & Cox Income (DODIX) de longa data que detém a maior quantidade de lixo e “quase lixo”:

Embora a maioria dos fundos principais de títulos tenha se recuperado bem até o final do mês, graças novamente à ação do Fed, a retirada intra-mensal de quase 10% em fundos como o DODIX assustou os investidores. Os fundos de obrigações principais geralmente sofreram grandes resgates, US $ 61 bilhões, ou cerca de 5%.

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Semelhante à quebra da qualidade do vínculo, o MultiSearch agora também inclui o rompimento da duração do vínculo. O primeiro é uma medida do risco de crédito, enquanto o segundo ajuda a avaliar o risco da taxa de juros. Embora ninguém espere que as taxas subam em breve, é bom saber quanto do seu fundo está em títulos de longa duração. Você sabe?

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Entradas e saídas estimadas

Como mencionado anteriormente, com mercados líquidos e estáveis, o preço e o NAV tendem a ser bem próximos dos ETFs. Mas em mercados instáveis, eles se deslocam. E isso pode ser uma indicação precoce de que o NAV em seu fundo aberto pode estar prestes a mudar, talvez drasticamente, como aconteceu com muitos que detinham ativos pouco negociados, como títulos garantidos por hipotecas sem agência. Tais ocorrências destacam o problema dos preços obsoletos ou incontestáveis ​​do NAV, que é brilhantemente abordado no artigo quase presciente de Jon Seed, intitulado “Preço, ETFs e liquidez do mercado de títulos”, publicado em fevereiro deste ano.

No final do dia, para fundos abertos, literal e figurativamente, trata-se de gerenciar a liquidez. Ou, como disse Dan Ivascyn, da PIMCO, em uma entrevista ao Morningstar em 2019: “Essa é a coisa mais importante na qual um gerente de fundos mútuos precisa se concentrar, gerenciamento de liquidez”.

Para ajudar a fornecer um pouco mais de percepção, as entradas e saídas estimadas do mês atual, tanto em termos de US $ M quanto em% do portfólio, agora estão incluídas no MultiSearch. Embora as atualizações mensais possam ser pouco frequentes para se proteger contra uma “corrida do fundo”, acho útil saber quais fundos estão recebendo mais entradas e saídas e como o desempenho delas responde.

Preço / prémios e descontos NAV

Os fundos fechados (CEFs) são outra maneira de ajudar os investidores a gerenciar o risco de liquidez, pois os gestores dos fundos não são obrigados a vender ativos subjacentes (provavelmente com desconto) para atender a resgates, como fazem com fundos abertos. Semelhante aos ETFs, os CEFs negociam como ações e estão sujeitos a grandes prêmios e descontos, mesmo durante mercados estáveis, às vezes perpetuamente. Para ter uma ideia de quão grandes essas diferenças podem ser, o MultiSearch agora exibe Altos / Baixos de prêmio / desconto (PremDisc), bem como NAVs altas e baixas, datas associadas e frequência de atualização de NAV para todos os ETFs e CEFs no banco de dados.

(Lembrete suave: ao comprar ETFs e CEFs, como na compra de ações, use pedidos limitados.)

Alfa, Beta e taxa de informações

Assim como muitos recursos do MultiSearch, um novo grupo de métricas de triagem chamado “Alfa, Beta e Taxa de informações” agora está disponível, graças a uma solicitação de um assinante, conhecido como MikeW, em nosso quadro de discussões.

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Mike escreveu:

Além disso, queria perguntar se você achava possível adicionar “Rácio de informação”Como uma medida para MFO. Considero que esse é um indicador realmente bom para medir o desempenho do fundo no contexto de quanto risco o fundo corre ao se afastar do benchmark. Eu tenho um bom amigo que trabalha na [a fund company] e essa é uma das principais maneiras pelas quais eles se referem a outros fundos mútuos.

Agora, os usuários podem rastrear valores absolutos ou classificações em alfa (versus a referência definida por Lipper), erro de rastreamento e taxa de informações. Triagem para obter a melhor taxa de informações na categoria de valor alto do limite nos últimos mercados (presuntivo) completo e em alta? O vencedor: PIMCO RAE Plus (PIXAX). E isso é com um erro de rastreamento alto! RAE significa Research Affiliates (Rob Arnott) Equity.

Desempenho passado para determinar a consistência e tomar cuidado com o tamanho do ativo

Um dos primeiros livros que li sobre investimento foi o de John Bogle Senso comum sobre fundos mútuos. Embora ele exortasse os investidores a se comprometerem com fundos com todos os índices, ele oferecia as oito regras básicas a seguir para qualquer programa de investimento:

  • Selecione fundos de baixo custo
  • Considere cuidadosamente os custos adicionais de consultoria
  • Não substitua o desempenho passado do fundo
  • Usar desempenho passado para determinar a consistência e o risco
  • Cuidado com as Estrelas
  • Cuidado com o tamanho do ativo
  • Não possui muitos fundos
  • Compre seu portfólio de fundos – e mantenha-o

Ao longo dos anos, tentei seguir essas regras com diferentes graus de sucesso. Muitas das ferramentas e métricas de triagem no MFO Premium enfatizam risco (volatilidade), retornos ajustados ao risco, correlação, tamanho do ativo, custo e consistência. As métricas da Ferguson são especialmente boas para avaliar o desempenho e a consistência relativos.

Este mês, adicionamos alguns gráficos que ajudam a esclarecer mais as regras 4 e 6. do Bogle. Ele cita que fundos “bons” superam consistentemente seus pares anualmente, enquanto fundos “ruins” fazem o oposto. Ele também usou a mesma visualização para avaliar se o desempenho de um fundo está se deteriorando com o crescimento do tamanho dos ativos. Atrevo-me a dizer que a concorrência de ETFs de baixo custo pode desempenhar o mesmo papel hoje.

Veja um exemplo da nova classificação de retorno anual na tabela de resultados da pesquisa múltipla. Acredito que o Bogle diria que inclui alguns fundos “bons” para consideração (5 azul = retorno absoluto do quintil superior, 1 vermelho = quintil inferior):



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